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欧宝体育下载app:中诚信国际:高收益债2022年一季度回顾及下阶段展望发布时间:2022-05-06 | 来源:欧宝体育app官方下载 作者:欧宝体育手机版app下载

  2022年一季度末存续规模3.44万亿元,占狭义信用债的比例为13.33%。受一级新增缩量、二级市场收益率下行影响,高收益债占比延续回落。一方面,2022年整体集中到期压力相对可控,但仍需关注再融资持续承压背景下民营地产、化工等行业突发负面信用事件的可能性。另一方面,尽管近一年城投债到期压力不大,但进入回售期规模较多,仍需关注弱资质城投估值波动风险。

  ●高收益城投:考虑到疫情防控及内外部宏观环境压力下,积极财政政策下减税降费、房地产市场收缩导致土地出让收入下滑等因素或推升地方政府财政压力。当前政策以维稳为主,4月18日央行发文加大对基建及城投平台的融资支持,城投融资政策出现边际放松;同时地方政府对区域债务风险管控意愿进一步增强,短期违约风险相对可控。需警惕债务压力较大、财政实力偏弱的区域出现非标逾期、担保代偿等负面舆情而产生的估值波动风险。

  ●高收益非城投国企:稳增长背景下,下游基建、制造业等需求边际提升,动力煤、焦煤和钢铁等产品需求存在改善空间,行业整体基本面延续修复。值得关注的是,双碳目标下钢铁、煤炭等行业面临较大环保支出压力,或对公司现金流产生一定负面影响。整体而言,高收益非城投国企融资大幅改善,钢铁、煤炭等周期性行业基本面延续修复,但内部分化明显,投资者对弱资质主体长久期债券仍持谨慎态度,建议关注债务结构明显改善主体结构性交投机会。

  ●高收益非国有企业:光伏、风电、新能源汽车等绿色产业发展有望提速,带动锂、铜等有色金属需求上升,叠加地缘冲突扰动海外供给,供需错位下商品价格有所上升,支撑发行人信用基本面持续向好。一季度地产行业监管政策边际宽松,多个城市不同程度放松了商品房限购限贷等政策,具有产业集群优势、人口流入的区域住房需求有望率先恢复。在行业销售和融资情况出现实质性改善之前,短期债务兑付压力较大的房企违约事件可能继续发生,此外我们也关注到通过协商展期处置到期债务的房企有所增多,建议投资者密切关注房企风险处置方案与进展。投资机会方面,综合考虑房企销售及融资情况、实控人风险等,择优选取融资能力有所改善、项目质量佳且去化较好、表内外债务压力较小的房企,采取波段策略开展博弈。

  ●发行规模:新增高收益债303只,累计发行规模1649亿元,同环比下降近四成。城投占比维持高位(85.96%),非城投国企再融资有所改善,而非国有企业发行持续低位。

  ●发行利率及利差:受无风险收益率下行影响,加权发行利差明显走扩至448BP,较去年同期上行62BP、环比上行28BP。

  ●期限及券种:长久期品种大幅下滑,发行期限在3年及以下的规模占比同比上涨17个百分点至71%;券种结构仍以私募公司债为主,但发行规模同比大幅减少。

  ●行业及区域:分行业来看,煤炭、电力等行业量价齐升,地产债持续遇冷。城投债分区域来看,江浙皖等优质区域发行利率持续下行逐步退出高收益债区间;陕西区域受负面舆情扰动,发行利率上行导致高收益债有所增多;豫津云等区域高收益城投债发行利率基本持平。

  ●综合收益:CCXI高收益债券被动型财富指数累计上涨1.30%,跑赢中债国债和信用债总财富指数;2-3月,受民营房地产板块风险持续出清影响,CCXI高收益债券被动型财富指数收益显著下滑。

  ●运行情况:CCXI高收益债净价指数收益震荡下行0.33%,其中各月度涨幅依次为0.33%、-0.31%、-0.36%。

  ●成交情况:交投活跃度维持高位,季度成交规模同比增长14.34%至9583.28亿元,异常成交占比持续高位,民营房企和弱资质城投估值波动风险较大。

  2022年一季度,受疫情反复、房地产行业销售和投资数据低迷等负面影响,叠加海外地缘冲突扰动供应链,需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力依旧存在。信用债市场收益率先降后升;信用利差普遍扩张,中高等级与低等级利差继续扩张,但分化幅度有所减缓。受一级新增缩量、二级市场收益率下行影响,高收益债1占比延续回落,截至2022年3月31日存量规模为3.44万亿元,占狭义信用债2比例为13.33%。鉴于当前内外部环境复杂,市场参与者预期偏悲观,部分发债主体或仍面临较大经营和再融资压力,高收益债市场信用分层仍将持续,投资机会更多来源于基本面支撑。

  2022年一季度高收益债发行量锐减、延续结构性调整,其中非城投国企发行规模同比增速为正,城投债各区域分化加剧,其中苏渝津等区域发行规模靠前;煤炭、电力等行业融资改善,地产债持续遇冷。期限及券种结构方面,发行期限短期化倾向显著,私募公司债回落、短融增多。

  高收益债发行量锐减,同环比下降近四成。2022年一季度新增高收益债303只,累计发行规模1649亿元,同比下降38.82%、环比下降41.73%,占狭义信用债比例为5.06%,主要受高收益债市场结构性调整影响,一方面优质区域城投债在资金持续追捧环境下发行利率持续下行,逐步退出高收益债区间;另一方面,受城投转型及弱资质发行人融资审核趋严影响,部分融资大省高收益城投债供给大幅下降,同时民营地产债持续遇冷。

  国企产业债再融资改善,民企债持续低位。分主体看,城投债发行规模1417.62亿元,同比下降36.32%,占高收益债总发行规模的85.96%;非城投国企债发行规模154.90亿元,同比增长32.68%,再融资显著改善;非国有企业债发行规模仅为76.60亿元,同比下降78.28%,民营房企仅金科地产发行10亿元公司债。

  高收益债发行利差明显走扩、维持高位震荡。整体看,高收益债发行利率基本持平,受无风险收益率下行影响,一季度高收益债加权发行利差明显走扩至448BP,较去年同期上行62BP、环比上行28BP。分发行人属性看,国企产业债因发行期限有所延长,发行利率同环比走高,城投债发行利率相对稳定,民企债发行利率下行主要受风险偏好下行影响,弱资质民企有价无市。

  期限结构方面,长久期品种大幅下滑,发行期限在3年及以下的规模占比同比上涨17个百分点至71%,主要系长久期城投债、地产债发行遇冷。与此同时,含回售权的债券占比同比下降14个百分点至35%。发行券种方面,私募公司债、定向工具、中期票据占比靠前,分别为53.33%、19.98%、14.84%,但其中私募公司债发行规模同比下降53%,而短期融资券、一般企业债同比增长71%、39%。

  行业分布方面,一季度涉及行业14家、基本持平。除煤炭、电力行业发行量回暖、发行利率下行外,其余行业高收益债均呈现不同程度的收缩,尤其是低评级基投、房地产绝对规模大幅缩量,同比下滑35%、90%。

  区域分布方面,豫津云等区域弱资质城投发行量回升。从区域分布看,一季度新增高收益城投债主要集中在江苏、重庆、天津、湖南、四川等区域,前五大区域占高收益城投债比例为58%。从发行规模变化看,受益于资金持续追捧,江苏、浙江、安徽等区域城投债整体发行利率大幅下行,部分主体发行利率逐步退出高收益债区间,造成高收益债规模大幅下降;而陕西区域受负面舆情扰动,城投债整体发行利率上行,进入高收益债利率区间债券规模增长;河南、天津、云南等区域城投债整体发行利率基本持平,但低评级、弱资质城投发行量回升,因此高收益债规模增长。

  2022年一季度高收益债二级市场交投活跃维持高位,受民营房企风险仍在出清影响,CCXI高收益债净价指数先升后降。下文将从综合收益、运行情况及成交情况三个维度,对高收益债二级市场展开分析。

  2022年一季度,由中诚信国际构建的CCXI高收益债券被动型财富指数 4累计上涨1.30%,跑赢中债国债和信用债总财富指数(0.65%、0.65%);不过高收益债财富指数波动率(0.72%)高于信用债波动率(0.46%),低于利率债波动率(1.71%)。分月度看,2-3月民营房地产板块风险持续出清拖累高收益债指数收益,且3月指数波动上升至0.77%,1-2月波动率分别为0.66%、0.60%。

  为更好地观测高收益债市场运行情况,剥离债券票息收益的影响,中诚信国际构建CCXI高收益债净价指数 5 。2022年一季度CCXI高收益债净价指数收益震荡下行0.31%,其中各月涨幅依次为0.33%、-0.31%、-0.36%。2月份以来民营房企风险持续释放,房企债务展期主体新增融创控股、龙光控股、世茂等大型房企,再次冲击市场信心。

  (三)成交情况:交投活跃度维持高位,民营房企和弱资质城投估值波动风险较大

  高收益债成交活跃度维持高位,尾部低价成交占比明显增多。2022年一季度,高收益债累计成交9583.28亿元,同比增加14.34%,占狭义信用债成交的比例为10.44%,活跃度维持高位。10%及以上收益率的尾部成交规模为1069.96亿元,占比震荡走低,但仍处于较高水平;从价格分布来看,3月50元以下的低价成交占比明显增多,尾部风险仍在释放。

  高收益城投债成交规模占比超八成,民企尾部成交占比仍在高位。结合主体属性看,城投主体成交7938.91亿元,其中江苏成交超1100亿元,山东、重庆、广西区域成交规模超700亿元;甘肃、贵州区域10%及以上的尾部交投占比较高,依次为53.14%、41.55%。非城投国企成交734.70亿元,其中综合、煤炭、建筑、交通运输行业分别成交150.17亿元、122.35亿元、76.14亿元、60.75亿元;尾部成交占比在3月有所回落。非国有企业成交规模为909.67亿元,10%及以上的尾部成交占比仍在高位,龙光控股出现大幅折价抛售。

  2、成交偏离:异常成交占比持续高位,民营房企和弱资质城投估值波动风险较大

  民营房企、弱资质城投低估值成交占比延续走高,国企产业主体整体估值波动风险明显缓和。2022年一季度,净价偏离度6绝对值在2%及以上的异常成交占比为15.14%,环比小幅上行,异常低估值成交占比持续高位。分主体性质看,城投主体异常交易占比为11.95%,环比增加1.29个百分点;其中甘肃区域成交规模虽低、但低估值偏离幅度较大,贵州、云南、山东等交投活跃区域低估值异常成交占比超过16%。非城投国企异常成交占比17.88%,环比减少3.20个百分点,大幅折价成交主体包括中原金控、盘州投资、北控清洁能源集团。非国有企业异常成交占比延续走高,荣盛发展、珠江投资、中骏等房企部分债券出现大幅度低于估价净价成交。

  图25:2022年一季度高收益债高于估价净价前十和低于估价净价偏离前十主体情况

  未来一年城投债到期压力可控,关注房地产、化工等行业民企债集中兑付压力。2022年一季度末存续高收益债3.44万亿元,占狭义信用债的比例为13.33%。受一级新增缩量、二级市场收益率下行影响,高收益债占比延续回落。一方面,2022年整体到期压力相对可控,分月看2022年4月、2023年3月或迎到期小高峰,但仍需关注再融资持续承压背景下民营地产、化工等行业突发负面信用事件的可能性。另一方面,尽管近一年城投债到期压力不大,但另有4859.97亿元城投债进入回售期,需关注弱资质城投估值波动风险。

  (二)高收益城投债:维稳基调下短期违约风险相对可控,警惕弱区域估值波动风险

  考虑到疫情防控及内外部宏观环境压力下,积极财政政策下减税降费、房地产市场收缩导致土地出让收入下滑等因素或推升地方政府财政压力。当前政策以维稳为主,4月18日央行发文加大对基建及城投平台的融资支持,城投融资政策出现边际放松;同时地方政府对区域债务风险管控意愿进一步增强,短期违约风险相对可控。需警惕债务压力较大、财政实力偏弱的区域出现非标逾期、担保代偿等负面舆情而产生的估值波动风险。

  (三)高收益非城投国企:稳增长背景下钢铁、煤炭行业需求有望改善,关注债务结构明显改善主体结构性交投机会

  稳增长背景下,下游基建、制造业等需求边际提升,动力煤、焦煤和钢铁等产品需求存在改善空间,行业整体基本面延续修复。值得关注的是,双碳目标下钢铁、煤炭等行业面临较大环保支出压力,或对公司现金流产生一定负面影响。整体而言,高收益非城投国企融资大幅改善,钢铁、煤炭等周期性行业基本面延续修复,但内部分化明显,投资者对弱资质主体长久期债券仍持谨慎态度,建议关注债务结构明显改善主体结构性交投机会。

  (四)高收益非国有企业:供需错位推高有色金属价格,房企信用风险缓释仍需基本面支撑

  光伏、风电、新能源汽车等绿色产业发展有望提速,带动锂、铜等有色金属需求上升,叠加地缘冲突扰动海外供给,供需错位下商品价格有所上升,支撑发行人信用基本面持续向好。一季度地产行业监管政策边际宽松,多个城市不同程度放松了商品房限购限贷等政策,具有产业集群优势、人口流入的区域有望率先恢复。在行业销售和融资情况出现实质性改善之前,短期债务兑付压力较大的房企违约事件可能继续发生,此外我们也关注到通过协商展期处置到期债务的房企有所增多,建议投资者密切关注房企风险处置方案与进展。投资机会方面,综合考虑房企销售及融资情况、实控人风险等,择优选取融资能力有所改善、项目质量佳且去化较好、表内外债务压力较小的房企,采取波段策略开展博弈。

  [1] 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟,无官方明确界定标准,海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素,并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层,票面利率8%及以上发行的债券占比极少,故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上,采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下,存量高收益债占比与美国高收益占比相近,且具有相似信用特征。

  [2] 狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。

  [4] 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势,构建CCXI高收益债券被动型指数系列,该指数系列基期为2018年1月2日,基期指数点位为100。

  [5] 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势,构建CCXI高收益债券被动型净价指数,该指数以2018年1月2日为基期,基期点位为100。

  [6] 由于大幅折价券,中债估价收益率有效性下降,故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况,净价偏离度指(净价收盘价-前一交易日中债估价净价)/前一交易日中债估价净价*100%。

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